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事件：公司發(fā)布2022 年報(bào)及2023 一季報(bào)。2022 年?duì)I業(yè)收入35.5 億元，同比+3.1%；歸母凈利潤(rùn)2.8 億元，同比-18.0%，扣非1.9 億元，同比-27.2%。

其中Q4 營(yíng)業(yè)收入10.6 億元，同比-13.3%；歸母凈利潤(rùn)1.1 億元，同比-37.5%；扣非0.95 億元，同比-39.6%。23Q1 營(yíng)業(yè)收入5.7 億元，同比+1.1%；歸母凈利潤(rùn)3275 萬(wàn)元，同比+8.2%；扣非1303 萬(wàn)元，同比-2.9%。收入增速保持穩(wěn)健，利潤(rùn)有所承壓，23Q1 已有改善。

收入端穩(wěn)健，衣柜木門(mén)高速發(fā)展。2022 全年收入穩(wěn)健，其中Q4 有所下滑，主要因?yàn)槭芤咔橛绊懘螅?023Q1 恢復(fù)增長(zhǎng)。分品類(lèi)看：2022 年廚柜、衣柜、木門(mén)分別實(shí)現(xiàn)收入23.6 億元、9.6 億元、1.5 億元，同比-4.7%、+20.1%、+77.3%，2023Q1 基本延續(xù)了變化趨勢(shì)。廚柜業(yè)務(wù)受地產(chǎn)下行影響大，收入有所下滑。衣柜、木門(mén)保持較高增速，主要因?yàn)榭焖匍_(kāi)店以及導(dǎo)入大宗業(yè)務(wù)。

從渠道看：截至2023Q1，廚柜、衣柜、木門(mén)分別有1812、1101、577 家門(mén)店，較2021 年末增加92、182、189 家店。廚柜在推進(jìn)渠道下沉以及加密，而衣柜木門(mén)則在快速覆蓋空白市場(chǎng)，預(yù)計(jì)能延續(xù)高拓店速度。此外，公司在22 年加快了新業(yè)務(wù)的孵化，整裝館、衛(wèi)浴陽(yáng)臺(tái)、廚電業(yè)務(wù)均開(kāi)始高速拓店，截至2023Q1 已分別有112、91、128 家門(mén)店。公司近年開(kāi)展了一系列優(yōu)化措施，賦能終端與強(qiáng)化管理，包括1）建設(shè)平臺(tái)分公司/辦事處，通過(guò)機(jī)構(gòu)下沉去推進(jìn)品類(lèi)融合以及終端的門(mén)店加密，今年有望開(kāi)始展現(xiàn)效用。2）細(xì)化對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理，逐步建設(shè)如末位淘汰、活動(dòng)跟進(jìn)等制度。3）加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的賦能，包括接單系統(tǒng)打造、配送產(chǎn)品到家等。公司2022 年逆勢(shì)拓店，有望成就今年彈性；未來(lái)渠道與品類(lèi)的擴(kuò)張，將持續(xù)為公司帶來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力。

分業(yè)務(wù)看，零售受益渠道拓展維穩(wěn)，大宗韌性強(qiáng)勁。1）零售：2022 年直營(yíng)收入1.3 億元，同比-34%；經(jīng)銷(xiāo)18.3 億元，同比-2.4%。零售業(yè)務(wù)中廚柜占比較高，受其拖累整體有所下滑。公司近年來(lái)推動(dòng)直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)，從而加強(qiáng)終端能動(dòng)性，直營(yíng)下滑幅度較大。隨著衣柜木門(mén)收入占比的提升，未來(lái)零售端增長(zhǎng)有望加速。2）大宗：收入12.8 億元，同比+11.8%，2023Q1 仍實(shí)現(xiàn)+5%。

在同行普遍承壓的背景下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，印證了公司大宗業(yè)務(wù)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。今年地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)優(yōu)秀，大宗有望持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)大宗業(yè)務(wù)毛利率也有逐步改善。3）境外：收入2.3 億元，同比+43.2%。公司憑成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)工程渠道拓展美國(guó)和澳洲市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，目前項(xiàng)目訂單依然充足。同時(shí)公司開(kāi)始依托泰國(guó)工廠布局東南亞零售市場(chǎng)，打開(kāi)增長(zhǎng)空間。

盈利能力承壓，隨收入釋放彈性可期。2022 年公司毛利率29.5%，同比-1.0pct，2023Q1 同比-0.8pct，毛利率下滑主要因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)變化：低毛利率的大宗業(yè)務(wù)收入占比上升。隨零售業(yè)務(wù)復(fù)蘇，疊加原材料價(jià)格維持低位，毛利率回升可期。2022 年銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率同比+0.4、+0.1、0.5pct，費(fèi)用率整體抬升，主要因素是收入端受環(huán)境影響不及預(yù)期。此外公司在22 年推出衛(wèi)陽(yáng)、廚電等諸多品類(lèi)，投放費(fèi)用大，產(chǎn)品上量將降低費(fèi)用率。綜合看，公司22 全年利潤(rùn)率7.8%，同比-2pct，承壓明顯；23Q1 同比+0.4pct，已實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)。公司當(dāng)前訂單儲(chǔ)備充足，今年收入端復(fù)蘇，將推動(dòng)盈利能力回升。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司在上年壓力下逆勢(shì)拓店，今年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高彈性。公司以櫥柜業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，持續(xù)拓展衣柜木門(mén)品類(lèi)，并嘗試拓展衛(wèi)陽(yáng)、電　　器等品類(lèi)，打開(kāi)增長(zhǎng)空間。零售渠道管理逐步精細(xì)化，大宗渠道優(yōu)勢(shì)顯著。

我們看好公司能通過(guò)品類(lèi)拓展實(shí)現(xiàn)收入較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.0、4.9、5.9 億元人民幣，EPS 為2.6、3.2、3.8 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為13.8、11.4、9.4 倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期；家居消費(fèi)不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲超預(yù)期。